Esche Schümann Commichau

Neujustierung der Anforderungen an das Vorliegen einer Insiderinformation

Rechtsunsicherheit im Zusammenhang mit dem neuen Marktmissbrauchsregime nimmt zu

Seit Juli 2016 finden sich wesentliche Teile des Kapitalmarktrechts nicht mehr im hiesigen Wertpapierhandelsgesetz (WpHG), sondern in der Marktmissbrauchsverordnung (MAR) und weiteren nachrangigen europäischen Regelwerken. Hierzu gehören insbesondere das Insiderhandelsverbot, die Vorschriften zur Ad-hoc-Publizität und den Directors‘ Dealings, die Pflicht zum Führen von Insiderlisten sowie die Regulierung im Bereich der Marktmanipulation. Gleichzeitig wurde der Adressatenkreis der genannten Regelungsbereiche auf zahlreiche Unternehmen erstreckt, deren Wertpapiere lediglich im Freiverkehrssegment einer Börse gelistet sind (u. a. also auch im Scale-Segment der Deutschen Börse AG); zuvor waren vor allem börsennotierte Unternehmen des geregelten Markts vom Anwendungsbereich der Vorschriften erfasst.

Im Rahmen der Auslegung der Vorschriften der MAR durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) finden sich insbesondere neu gefasste Hinweise im Hinblick auf das Vorliegen einer Insiderinformation. Hier geht es deshalb um einen besonders neuralgischen Regelungsbereich, da vom Vorliegen einer Insiderinformation wiederum verschiedene bedeutsame Rechtsfolgen abhängen – nämlich das Bestehen eines Insiderhandelsverbots, eine unverzügliche Ad-hoc-Veröffentlichung der Information oder aber ein entsprechender Aufschub der Veröffentlichung nach strengen rechtlichen Vorgaben sowie die Pflicht zur Führung einer Insiderliste durch den Emittenten und ggf. weiterer Personen.

Die Auslegungshinweise der BaFin zum neuen Recht und jüngst in diesem Zusammenhang ergangener Rechtsprechung beziehen sich insbesondere auf die Bewertung von mehrstufigen und zeitlich gestreckten Entscheidungsprozessen bzw. dem Vorliegen sog. „Zwischenschritt-Insiderinformationen“, wobei es im Ausgangspunkt unstreitig ist, dass bereits Zwischenschritte im Rahmen längerer Geschehensabläufe Insiderinformationen sein können. Generell müssen solche Zwischenschritte dann bereits präzise Informationen darstellen und es muss für den Fall ihrer Bekanntmachung mit einem erheblichen Kursausschlag zu rechnen sein. An dieser Stelle kommt ein weiteres materielles Kriterium ins Spiel: nämlich die Eintrittswahrscheinlichkeit des erstrebten Endergebnisses nach Beendigung des mehrstufigen Entscheidungsprozesses (z. B. ein Unternehmenserwerb nach vorheriger Durchführung eines intensiven Bieterverfahrens). Hierzu führt die BaFin aus, dass es für die Beurteilung des Kursbeeinflussungspotentials des Zwischenschritts ausreiche, „wenn der Eintritt des Endergebnisses zumindest nicht unwahrscheinlich sei“. Dies lässt für den Rechtsanwender zwei Fragen offen: 1. Wo ist hier die Grenze zwischen nicht unwahrscheinlich und unwahrscheinlich (Ersteres beispielsweise bei Annahme einer Wahrscheinlichkeit von „mehr als 50 %“), und gibt es „dazwischen“ auch noch einen „Graubereich“ hinreichender – aber eben noch keiner „echten“ – Wahrscheinlichkeit (wobei die BaFin vormals durchaus selbst den Begriff der „hinreichenden“ Wahrscheinlichkeit verwendet hatte)? 2. Müssen hier zur Bejahung einer Insiderinformation sowohl der nicht unwahrscheinliche Eintritt des Endergebnisses als auch eine Eignung der Veröffentlichung des Zwischenschritts zur erheblichen Kursbeeinflussung kumulativ gegeben sein oder kann bereits die Erfüllung nur eines dieser beiden Kriterien das Vorliegen einer Insiderinformation begründen? Eine rechtssichere und vom Einzelfall losgelöste generelle Beantwortung dieser Fragen ist bislang schlichtweg nicht möglich.

Eine weitere rechtliche „Untiefe“ in solchen Fällen wird durch den jüngsten Hinweis der BaFin begründet, dass zur Beurteilung des erheblichen Kursbeeinflussungspotentials eines Ereignisses bzw. eines Zwischenschritts in einem zeitlich gestreckten Verfahren nicht mehr lediglich auf die Perspektive eines rein verständigen Anlegers abgestellt werden soll, sondern dass „das Spektrum des verständigen Anlegers auch auf den spekulativ handelnden Anleger erweitert werden muss“. Damit gewinnen auch mehr oder weniger irrationale Verhaltensweisen des Markts bzw. der im Wertpapierhandel tätigen Investoren zukünftig an Bedeutung und sind auf Seiten des Emittenten im Rahmen der ex-ante-Beurteilung eines Sachverhalts auf seine Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung ins Kalkül zu ziehen. Es ist evident, dass eine solche Auslegung der Vorschriften einer weiteren erheblichen Rechtsunsicherheit Vorschub leistet – wie sich schon daran zeigt, dass ein verständiger Anleger gerade kein Spekulant ist (sic!). Letztlich bleibt den hiervon betroffenen Emittenten, die im Hinblick auf ihre Ad-hoc-Publizitätspflicht rechtssicher einschätzen müssen, ob und wann eine Insiderinformation „in der Welt ist“, dann nur der in diesem Zusammenhang gut gemeinte Ratschlag der BaFin, dass das Potential eines Sachverhalts zur erheblichen Kursbeeinflussung „im Zweifel eher früher als später angenommen“ werden sollte. Wirklich hilfreich ist dies nicht.

PRAXISTIPP

Emittenten, die mit der Frage des Vorliegens einer Insiderinformation im Rahmen mehrstufiger Entscheidungsprozesse konfrontiert sind, sollten „haarklein“ und laufend anhand begründbarer Kriterien sowohl die Eignung bedeutsamer Umstände im Hinblick auf deren Kursbeeinflussungspotential überprüfen als auch einen aktuellen Wahrscheinlichkeitsgrad im Hinblick auf das Erreichen des erwarteten Endergebnisses des gesamten Prozesses festlegen. Dabei sollten sämtliche Prüfungen, Abwägungen und Entscheidungen schriftlich genau dokumentiert werden.

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